（原标题：特斯拉的 “送死题”: 有 AI 的星辰大海，造车拉胯还病笃吗？）

$特斯拉(NASDAQ|TSLA)$于北京时辰7月23日凌晨好意思股盘后发布了2025年第二季报，一句话纪念，二季度功绩自己发扬可以，但特斯拉自己等于一个订价在当年的股票，尤其在面前330的相对高点价位，高股价、低预期下的超预期并不值得庆贺。来看中枢信息：

1. 总收入端发扬可以：本季度总收入端225亿，超出市集预期2-3亿左右，储能业务因为关税影响收入端发扬平平其实照旧被price in, 而就业业务本季度还在环比上行，发扬也可以，但真确超预期的仍然在最中枢的汽车业务上，汽车业务基本盘终于启动有所回暖！

2.本季度卖车收入和毛利率双双市集预期，走出一季度卖车泥潭：二季度卖车167亿，终于有了一次超预期的发扬（市集预期概况在160-162亿左右），碳积分收入由于战略身分影响，低于预期在猜想之中。

而在最中枢的汽车收入（去碳积分）上，本季度158亿，超出市集预期150-152亿左右，主要如故Model Y Juniper的换新版上市加价所带动的。

3. 卖车毛利率相同因为Juniper的上市加价，及领域效应的改善，终于也启动环比回升了：二季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租出）15%，环比改善了2.5个百分点，仍然主要由于二季度的Model Y Juniper上市的订价更高，从而带来更高的卖车单价所拉动。而同期本季度摊折成本因为领域效应的下滑，对冲了关税效应的不利影响。

4. 研发用度+老本开支的狂投皆仍然在为AI的星辰大海业务买单：本季度研发用度15.9亿，逾越市集预期2亿，但终末因为毛利率端的环比回升（基本面二季度转好），是以终末考虑利润和利润率皆在环比上行。

而开脱现款流本季度运营现款流由于基本面的转好有所上行，老本开支上24亿，赓续环比上行了9亿！仍然还在为AI业务狂投，特斯拉又在德州新增了1.6万块H200 GPU, 是以终末开脱现款流仍然比较上季度卖车最烂期还要环比下滑了5亿至本季度仅1.5亿。

海豚君举座不雅点：

二季度功绩发扬可以，但自一季报后，走到330好意思金的股价，很大程度上皆来自于robotaxi业务的平常鼓舞，以及订价了大部分的星辰大海业务robotaxi和optimus上，和汽车基本面的发扬实则关系度有些脱钩。

而这个自己这个照旧在相对高位的股价，市集一定会相对尖酸，是以比较二季度功绩自己，更需要从当年角度来看：

1. 卖车基本盘仍然承压：

a. 好意思国IRA 7500好意思元补贴退坡成为最大利空身分：好意思国大绚丽法案关于7500好意思元IRA补贴将于9月30日远隔，天然三季度预测好意思国需求可能一定程度会被提前开释，但四季度好意思国地区的销量在补贴退坡后，现存车型的下滑趋势一定不可幸免，是以极度依赖这款迟迟未亮相的低价Model 2.5的量产和上市过程。

b. Model 2.5量产又再次延伸到四季度: 关于特斯拉卖车来说，新低价版车型“Model 2.5”仍然是最中枢的变量，而其坐蓐和拜托过程对特斯拉本年卖车基本面至关病笃，天然反复传出被取消，但这次功绩会再次阐发了这款车型是会赓续推出的，仅仅量产过程上又延伸了一个季度左右，四季度才推出。

这次电话会议上，特斯拉提到因优先保障IRA补贴到期前的拜托（优先保障北好意思市集，赶在IRA战略到期前最大化现存车型的坐蓐），Model 2.5量产又再次被推出到下季度，在四季度的时候在推出。

而这次Model 2.5的量产和推出规画再次推迟，可能仍然会导致举座2025年卖车销量预期出现进一步下调（面前市集预期在160-165万辆），后续仍需要密切关注这款车型的具体量产爬坡过程。（注：市集之前对Model 2.5上市时辰的预期：好意思国起始上市，欧洲8月上市，中国2025年末才发布，难以在四季度前酿成领域性拜托，这次Model 2.5再次拜托延后）。

而在毛利率上，排放限定休养会使监管积分在之后季度握续呈现下滑趋势，而关税成本对卖车的影响也会在后续季度影响完全清爽，也可能会导致毛利率短期赓续呈现承压趋势。

是以由此看出，特斯拉在Model 2.5四季度持重上市之前，卖车基本面预测皆会一直呈现承压现象，而储能业务相同也受到关税影响，会全额反应在后续季度。

2. Robotaxi和Optimus的星辰大海业务上，面前过程和一季度辩论基本一致，预测这个本领和过程拐点的到来也要在四季度末和2026岁首：

Robotaxi/ FSD业务上：a. Robotaxi上：赓续按照原规画进行，暂无增量信息面前仍按照原规画进行，6月照旧在好意思国德州持重启动，首批20台未经特殊改装的Model Y照旧参加小领域的试运营。而特斯拉之前的规画是预测年底施行知己意思国多个城市 (通用化端到端算法复旧快速扩展到其他城市)，所在是在几个月内达到1000辆Robotaxi，同期在地舆领域内向好意思国的旧金山、洛杉矶和圣安东尼奥扩展，而按照特斯拉之前的辩论，预测来岁下半年对报表端启动孝顺权臣影响。这次功绩会对这部分业务辩论基本不变，特斯拉正在鼓舞旧金山，内华达等多地监管审批，所在年底隐蔽好意思国约一半东说念主口，就业区域和车型将呈现超指数级增长。

b. FSD业务上：时辰拐点概况在本年四季度及来岁岁首已毕再次大幅冲破面前特斯拉FSD（面向乘用车的智驾）仍然基于V13的软件版块和HW4.0的硬件，而市集仍然迥殊期待特斯拉的下一代智驾版块的大更新，亦然智驾端的再一次大的飞跃（参考特斯拉V12/V13版块径直切换到端到端道路，带来性能的大幅跃升）：市集仍然在期待软件端的FSD 14.0版块以及硬件端的HW5.0版块, 而HW 5.0（最新叫AI 5）版块的硬件算力预测达到了2000+ TOPS以上，而相干于现存模子，其复旧的FSD 14.0版块的模子参数将达到当今数倍，预测其性能发扬会再次跃升一个台阶，从而带动FSD浸透率的擢升，以及Robotaxi的赓续扩展。在过程方面，把柄调研，面前规画是2025年四季度启动推V14 alpha版里面测试，2026年一季度持重推出V14郑再版，马斯克也在2025年股东大会中暗示““HW 5.0 + V14 是通向L5的终末一块拼图，2026年特斯拉车主可在车内睡眠。”

Optimus业务上：预测2025年年末及2026年龄首Gen 3初度启动量产按照特斯拉在一季度电话会中的辩论，2025年底会稀有千台机器东说念主在特斯拉工场参加试用，有信心在 4-5 年内已毕年产量达到 100 万台，预测在 2029 年或 2030 年达成这一所在。而这次功绩会增量信息提到Gen 3.0版块想象完善，3个月内推出原型机，来岁量产，所在4年已毕年产100万台，过程基本也和之前辩论一致。把柄调研，而Optimus预测在2025年10月AI DAY推出Gen-3代完好意思功能，Gen-3版块比较Gen-2版块已毕了性能的大幅擢升以及赓续降本（成本降幅预测达1.65万好意思元），而在坐蓐辩论上预测2026年一季度已毕小批量试产，以及在2026年三季度启动大领域量产，是以这个量产和发布的拐点可能相同也在四季度到来。

因此，海豚君关于特斯拉的股价的观念，面前330好意思金的股价仍处于估值偏高现象，尤其在由于Model 2.5的量产推迟，及好意思国IRA 7500好意思元的补贴赓续退坡，卖车基本盘在Model 2.5上市之前赓续承压的可能性很大。

但在星辰大海业务上，不管是FSD下一个版块的大迭代更新，如故Optimus Gen 3的行将推出和量产，这个量产和本领拐点照旧很近（概况在四季度末和2026岁首），故事和逻辑性皆仍然很强，属于短期无法证伪，但远期仍然很宏伟，是以如果这次如果股价能因为造车基本面的预期有所回调（在250-270以下可以巩固进行加仓），反而是很可以的入场契机。

以下是财报内容详备分析：

一、特斯拉：终于交出了一份可以的答卷

1.1 汽车收入：Model Y 焕新版的上市加价，带动汽车业务爬出泥潭

本季度总收入端225亿，执行发扬可以，超出海豚君看到的223亿左右的大行预期，天然储能业务发扬一般，但由于关税影响实则照旧很大程度上被市集price in（BBG预期比较老旧），而真确发扬比较亮眼的是卖车收入上，终于在握续几个季度miss市集预期后，由于Model Y Juniper的换新版上市加价，有了一次超预期的发扬。

具体来看：

汽车业务上，本季度总营收167亿，终于有了一次超预期的发扬（市集预期概况在160-162亿左右），碳积分收入由于战略身分影响，低于预期在猜想之中（由于CARB州的豁免权5月根除，而特斯拉50%监管积分收入来自CARB州的ZEV积分）。

但在市集最饶恕的去碳积分和租出收入来看，本季度实在汽车销售158亿，终于从上季度的卖车泥潭中爬出，也要超出市集预期150-152亿左右，主要如故Model Y Juniper的换新版上市加价所带动的。

而在动力业务上，本季度动力业务收入28亿，低于预期仍然主要受关税累赘，但该影响照旧基本被订价，而在就业业务上，本季度发扬可以，二季度30.5亿的就业收入，环比上行4亿，主要由于超充桩的赓续蔓延带来的收入增量。

1.2 卖车毛利率终于启动回暖！

每次功绩，比收入更为重磅，以及财报时候真确增量信息一直皆是汽车毛利率发扬。

汽车毛利率终于从上季度卖车最烂时代爬出来了，举座汽车毛利率从上季度16.2%回升到本季度17.2%，而最中枢的去碳积分卖车毛利率反而是一个大超预期的现象（执行15.5%VS市集预期13.3%）！

而在其他业务中，储能业务毛利率反而是呈现一个超预期的现象，因为其实特斯拉动力业务使用的LFP电板主要来自中国，受到关税影响较大，但执行毛利率发扬仍然如故要超出预期的，可能由于特斯拉自己对LFP电板有一定的囤积，再加上Megapack的出货量占比有所擢升，但后续这块业务仍然会受到关税不笃定性的累赘，是以特斯拉也暗示启动本年在好意思国脉土自造LFP电板以招架关税冲击。

而就业业务本季度毛利率5.4%，反而环比上季度还有所上行，也发扬可以，主要由于特斯拉超充网赓续蔓延带动的毛利率上行，对消了二手车业务的负面累赘。

二. 卖车基本面二季度启动转好

动作每个季度最最病笃不雅测方针，汽车毛利率病笃到不成再病笃，尤其是现时特斯拉现存车型老化，竞争加重的情况下。为了看清醒汽车毛利率的实在情况，海豚君分歧拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租出毛利率，以及汽车业务举座毛利率。

由于汽车租出业务体量小，并且毛利率厚实，汽车举座的毛利率又是两个详细而言来的，拆这样仔细，主如若为了不雅察剔碳积分的汽车销售毛利率。

二季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租出）15%，超出市集预期13.3%，终于走出了一季度卖车最差的低谷，环比改善了2.5个百分点，海豚君觉得这个发扬主要由于二季度的Model Y Juniper上市的订价更高，从而带来更高的卖车单价所拉动，同期本季度也莫得一季度的停产和爬坡对固定摊折成本的负面影响，反而有销量环比改善带来的领域效应的开释。

咱们从单车经济角度具体拆分一下：

2.2 卖车单价在Model Y Juniper换新后终于启动上行！

从卖车的单价端来看，二季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租出销售）是4.18万好意思元，环比擢升了1800好意思元，而市集预期的卖车单价如故呈现环比下滑的现象，上行的中枢原因是由于Model Y Juniper换新后启动加价，对冲了融资促销等激励方法，以及本季度销售结构中车型结构中Model Y占比提高，在地区销售中售价更低的中国区占比下滑，带动本季度卖车基本面本季度发扬相对强盛。

关于现存车型的价钱休养：Model Y Juniper上市的起售价高于旧版Model Y车型，对卖车单价有正面影响

a. 好意思国：Model Y Jniper上市加价

好意思国Model Y Juniper上市的起售价5.99万好意思元，新款Model Y的起售价要高于旧款，同期还提高了Model S/X的售价。

天然二季度特斯拉为Model Y也提供了1.99%的融资激励行动，同期对旧款Model Y车主提供了2000好意思元的置换补贴，但加价对冲了融资行动的负面影响。

b. 中国：在中国，Model Y Juniper的起售价也比较老款Model Y高涨了3%左右。

在贷款战略方面，刚上新就对Model Y推出了5年0息贷款，同期Model 3全系推出限时8000元保障补贴，后驱 / 长续航版访佛 5年0息战略。

c. 欧洲地区：二季度特斯拉在欧洲对model Y不同版块的车型有加价也有降价；

车型结构方面：相对利好，因为二季度Model Y的销量占比提高，同期好意思国车型的占比在上升

a. 车型结构中：由于Model Y Juniper的上市，本季度的Model Y占比环比上季度有所擢升（一季度Model Y Juniper上市进行停产，二季度无该身分影响）。

b. 分地区占比来看：本季度售价更高的好意思国和其他地区占比擢升，也拉高了卖车单价。

FSD业务：FSD面前尚未迭代到下一代，还尚未看到大幅逾额阐发的催化剂出现，这部分收入的大额增长仍然需要特斯拉FSD本领的大幅迭代，以及在欧洲和中国的落地来已毕。

2.3 卖车成本端高涨主要由于关税影响

说完单车价钱方面，再反过来说单车成本。而常常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量开释的领域稀释、产能的充分欺诈；2）本领降本；3）电板原材料的天然降本；4）政府补贴，具体来看：

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，二季度的单车经济账是这样的：

1）单车折旧效应：单车摊折成本环比鄙人滑

本季度单车折旧额3700好意思元，完全值上环比下滑了600好意思元， 而单车摊折成本率也从上季度10.7% 环比下滑2个百分点至本季度9%，海豚君觉得单车折旧额本季度有所下滑的主要原因在于：

a) 投产成本上：不再有第一季度因闲置产能和其他与爬坡关系的成本带来的大部分利润率阻力(新款Model Y停产和爬坡的阻力。

b) 领域效应环比改善：二季度特斯拉卖车销量38.4万辆，环比一季度33.7万辆擢升约14%，走出一季度卖车低谷，领域效应也在环比改善。

2）单车可变成本：受到关税影响，有所上行

本季度单车可变成本3.22万好意思元，环比上行1000好意思元，仍然主要受到关税影响（二季度关税成本增多3亿好意思元，其中2亿好意思元体当今本季度卖车可变成本上，相配于负面累赘卖车成本520好意思元）

3）汽车毛利率在卖车单价回升，以及单车折旧成本下行，终于启动有所回升：

最终，由于本季度单车摊折成本下落，但单车可变成本有所上行，终末本季度卖车毛利率15%（去碳积分），终于走出了一季度的卖车低谷期 ，环比改善了2.5个百分点！

三. 特斯拉2025年造车基本面若何演进？

3.1 二季度拜托量逾越市集预期，但照旧被打入股价预期中

二季度特斯拉执行拜托38.4万辆，执行拜托量要逾越卖方预期的38万辆，以及海豚君看到的买方预期36万辆，而高于预期主要由于好意思国市集以过甚他地区销量的超预期。分地区来看：

而分地区来看：

中国市集：特斯拉在中国区的零卖销量和市占率在二季度皆在环比下滑，由于新动力汽车竞争过于犀利，即使特斯拉刚对换新版的Model Y推出了免息优惠战略，但比较于中国同业的新车推出速率，竞争力较着不够，市占率也在握续下滑。

好意思国市集：特斯拉在好意思国区的销量和市占率在二季度皆在环比回升，由于大绚丽法案照旧笃定，对新动力汽车的联邦税收抵免7500好意思元补贴将于2025年9月30日远隔，即从2025年10月1日起持重暂停，是以好意思国市集出现了IRA到期前的提前破钞。

欧洲市集：欧洲市集特斯拉的发扬也相对一般，之前一季度受到了马斯克的政事行动激发的品牌价值毁伤，这对欧洲影响尤为权臣，因为企业车队买家占欧洲销量比例较高。

其他市集：其他市集本季度权臣高于市集预期，主要由于亚洲市集（马来西亚/韩国/泰国）的连合髻力。

3.2 短期卖车基本面仍存在迎风，Model 2.5要延伸量产和推出

关于特斯拉卖车来说，新低价版车型“Model 2.5”仍然是最中枢的变量，而其坐蓐和拜托过程对特斯拉本年卖车基本面至关病笃，天然反复被传出被取消，但这次功绩会再次阐发了这款车型是会赓续推出的，仅仅量产过程上又延伸了一个季度左右，四季度才推出。

在这次电话会议上，特斯拉提到因优先保障IRA补贴到期前的拜托（优先保障北好意思市集，赶在IRA战略到期前最大化现存车型的坐蓐），Model 2.5量产又再次被推出到下季度，在四季度的时候在推出。

而面前市集关于特斯拉的销量预期皆在165万辆 ( 一季度财报前市集预期还在180万辆)，而买方预测可能照旧下滑到160万辆以致以下（同比2024年179万辆还要下滑20万辆），主要由于上半年特斯拉现存车型发扬一般，而本年销量增量主力其实主要皆在这款Model 2.5车型上，预测Model Y六座版可能孝顺的增量如故相对有限。

而在地区上好意思国大绚丽法案关于7500好意思元IRA补贴将于9月30日远隔，天然三季度预测好意思国需求可能一定程度会被提前开释，但四季度好意思国地区的销量在补贴退坡后，现存车型的下滑趋势一定不可幸免，是以极度依赖这款低价Model 2.5的量产和上市过程。

而在毛利率上，排放限定休养会使监管积分在之后季度握续呈现下滑趋势，而关税成本对卖车的影响也会在后续季度影响完全清爽，也可能会导致毛利率短期赓续呈现承压趋势。

而这次Model 2.5的量产和推出规画再次推迟，可能仍然会导致举座2025年卖车销量预期出现进一步下调，后续仍需要密切关注这款车型的具体量产爬坡过程。

（注：市集之前对Model 2.5上市时辰的预期：好意思国起始上市，欧洲8月上市，中国2025年末才发布，难以在四季度前酿成领域性拜托，这次Model 2.5再次拜托延后）。

四. 但比较卖车基本面更病笃的是，Robotaxi/FSD和Optimus的星辰大海

关于特斯拉来说，面前的股价走势（330好意思元）照旧和造车基本面的关系度相对较小，而投资者真确的压铸是在特斯拉的星辰大海业务：Robotaxi/FSD和Optimum上， 是以这两块业务的实质性进展，和下一代的过程，以及马斯克的辩论落地时辰尤为病笃，而这两个叙事在本年年末以及来岁岁首可能皆有首要冲破的可能性，短期叙事逻辑无法证伪：

Robotaxi/ FSD业务上：

a. Robotaxi上：

面前仍按照原规画进行，6月照旧在好意思国德州持重启动，首批20台未经特殊改装的Model Y照旧参加小领域的试运营。

天然面前在执行的路测发扬上仍然出现了诸多问题，但海豚君仍然觉得，这本体上如故端到端道路的固有流毒，但在能跑互市业口头（特斯拉面前端到端道路的举座成本更低，以及本认识线的泛化强，可快速扩展到其他城市和地区）上仍然比较Waymo这种道路上可能性要逾越许多。

而特斯拉之前的规画是预测年底施行知己意思国多个城市 (通用化端到端算法复旧快速扩展到其他城市)，所在是在几个月内达到1000辆Robotaxi，同期在地舆领域内向好意思国的旧金山、洛杉矶和圣安东尼奥扩展，而按照特斯拉之前的辩论，

预测来岁下半年对报表端启动孝顺权臣影响。

这次功绩会对这部分业务辩论基本不变，特斯拉正在鼓舞旧金山，内华达等多地监管审批，所在年底隐蔽好意思国约一般东说念主口，就业区域和车型将呈现超指数级增长。

b. FSD业务上：时辰拐点概况在本年四季度及来岁岁首已毕下一代冲破

面前特斯拉FSD（面向乘用车的智驾）仍然基于V13的软件版块和HW4.0的硬件，而市集仍然迥殊期待特斯拉的下一代智驾版块的大更新，亦然智驾端的再一次大的飞跃（参考特斯拉V12/V13版块径直切换到端到端道路，带来性能的大幅跃升）：

市集仍然在期待软件端的FSD 14.0版块以及硬件端的HW5.0版块, 而HW 5.0（最新叫AI 5）版块的硬件算力预测达到了2000+ TOPS以上，而相干于现存模子，其复旧的FSD 14.0版块的模子参数将达到当今数倍，预测其性能发扬会再次跃升一个台阶，从而带动FSD浸透率的擢升，以及Robotaxi的赓续扩展。

在过程方面，把柄调研，面前规画是2025年四季度启动推V14 alpha版里面测试，2026年一季度持重推出V14郑再版，马斯克也在2025年股东大会中暗示““HW 5.0 + V14 是通向L5的终末一块拼图，2026年特斯拉车主可在车内睡眠。”

Optimus业务上：2025年年末及2026年龄首Gen 3初度启动量产

按照特斯拉在一季度电话会中的辩论，2025年底会稀有千台机器东说念主在特斯拉工场参加试用，有信心在 4-5 年内已毕年产量达到 100 万台，预测在 2029 年或 2030 年达成这一所在。

而这次功绩会增量信息提到Gen 3.0版块想象完善，3个月内推出原型机，来岁量产，所在4年已毕年产100万台，过程基本也和之前辩论一致。

把柄调研，而Optimus预测在2025年10月AI DAY推出Gen-3代完好意思功能，Gen-3版块比较Gen-2版块已毕了性能的大幅擢升以及赓续降本（成本降幅预测达1.65万好意思元），而在坐蓐辩论上预测2026年一季度已毕小批量试产，以及在2026年三季度启动大领域量产，是以这个量产和发布的拐点可能相同也在四季度到来。

三、支拨端：仍然在为AI的星辰大海狂投

特斯拉本季度研发开支和销售用度又在赓续加大，研发用度15.9亿，高于市集预期13.4亿，仍然由于AI智能化参加以及新车系研发参加加大，而销售与行政用度本季度13.7亿，超出预期12.7亿，主要由于Model Y Juniper上市的营销参加。

终末由于毛利率端的超预期，对消了考虑用度端的上行，举座考虑利润本季度9亿，环比擢升2亿，考虑利润率4.1%，相同环比上行了2个百分点。

而在开脱现款流方面，本季度运营现款流由于基本面的转好有所上行，但老本开支上仍然还在为AI业务狂投，本季度老本开支24亿，赓续环比上行了9亿！

特斯拉又在德州新增了1.6万块H200 GPU, 使Cortex稽查集群达到了6.7万块等效H100的算力水平，仍然在为星辰大海业务安闲狂投和买单！

终末天然本季度的考虑现款流环比上行了4亿，但因为老本支拨端环比上行9亿，终末开脱现款流仍然比较上季度卖车最烂期还要环比下滑了5亿至1.5亿。

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